光大证券：给予源飞宠物买入评级

光大证券股份有限公司姜浩 , 聂博雅近期对源飞宠物进行研究并发布了研究报告《2022 年三季报点评：三季度受去库存和原料涨价影响，业绩同比下滑》，本报告对源飞宠物给出买入评级，当前股价为 26.01 元。

源飞宠物 ( 001222 )

事件：

公司发布 2022 年三季报，前三季度营收 / 归母净利润分别为 7.84/1.38 亿元，分别同比 -6.1%/+21.1%； 3Q2022 实现营收 / 归母净利润分别为 2.36/0.36 亿元，分别同比 -33.7%/-37.0%，单季度净利润低于我们此前预期的 4000-4500 万元。

点评：

3Q2022 国内宠物用品、食品的出口金额逐月放缓：受海外通货膨胀，美国消费者购买力下降，以及美国市场去库存节奏低于预期的影响，3Q 公司的营收同比下滑。3Q2022 中国宠物用品、食品的出口金额增速放缓。根据中国海关数据，3Q2022，中国宠物用具的出口总金额是 28.81 亿元，同比 +3.7%，环比 +30.4%；拆分到 3Q 单月，7/8/9 月中国宠物用具的出口金额分别是 11.17/9.49/8.15 亿元，分别同比 +35.8%/-6.9%/-13.0%，分别环比 +17.7%/-15.0%/-14.2%。3Q2022，中国猫狗饲料的出口总金额是 21.08 亿元，同比 +3.9%，环比 -5.5%；拆分到 3Q 单月，7/8/9 月中国猫狗饲料的出口金额分别是 7.97/7.26/5.85 亿元，分别同比 +26.5%/+7.9%/-19.4%，分别环比 +6.7%/-8.9%/-19.4%。随着客户端库存的逐步去化，我们预计公司 4Q 的营收规模将有所恢复。

受益于汇兑收益，公司净利率显著提高： 2022 年前三季度，公司毛利率同比 +0.5pcts 至 24.1%，归母净利率同比 +4.0pcts 至 17.6%。公司期间费用率同比 -4.1pcts 至 2.4%。分项目看，销售 / 管理 / 研发 / 财务费用率分别为 1.5%/3.3%/2.1%/-4.4%，分别同比持平 /+0.6/ 持平 /-4.8pcts。2022 年前三季度，受益于人民币贬值，公司的财务费用为 -3451 万元，同比 -1259.7%，汇兑收益增加推升公司净利率水平。

3Q2022，公司毛利率为 20.1%，同比 -4.6pcts；净利率为 15.3%，同比 -0.8pcts。分项目看，销售 / 管理 / 研发 / 财务费用率分别为 1.5%/4.1%/2.1%/-7.7%，分别同比 +0.3/+1.9/+0.4/-7.4pcts。 我们认为 3Q2022，公司毛利率下滑主要因原料价格上涨以及美国市场购买力下降，高端产品销售疲软，令公司出货结构劣化所致。

深耕宠物外贸市场 20 余年，宠物代工积累深厚：公司总部位于温州宠物小镇，区位优势显著，在宠物产品代工领域有近 20 年的积累，截至 2022 年 9 月，获得 44 项国际认证， 54 项专利技术，每年生产 700 万公斤狗咬胶、 5000 万条宠物牵引带。公司与海外知名宠物零售商（Petco、Petsmart、Petsathome 等）、综合商超（Walmart、Target 等）建立了长期且稳定的合作关系，形成较高的客户壁垒。与此同时，公司位于柬埔寨的两大子公司，后续随着规模的扩张，规模效应有望进一步释放。

宠物代工龙头企业，未来订单情况有望转暖，维持 " 买入 " 评级：考虑到美国消费者购买力下降、疫情影响公司拓客且国外客户去库存速度低于预期， 如果未来疫情缓解，公司拓客活动增加，且自主品牌成长需要进一步的营销推广，我们上调了 2022-2024 年的期间费用率，相应调低了公司 2022-2024 年的营收与归母净利润预期，将 2022-2024 年的归母净利润下调至 1.79/1.94/2.36 亿元（下调幅度分别是 11.8%/16.0%/16.9%）， 折合 EPS 分别是 1.31/1.42/1.73 元， 对应 PE 分别是 22/20/16 倍。鉴于公司是宠物用品代工龙头企业，国外客户壁垒较高，产能优势逐步释放且具备一定的区位优势，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：汇率波动风险，国外宠物产品消费低迷，中美贸易摩擦加剧的风险。

该股最近 90 天内共有 6 家机构给出评级，买入评级 3 家，增持评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 47.87。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，源飞宠物（001222）行业内竞争力的护城河较差，盈利能力良好，营收成长性良好。财务相对健康，须关注的财务指标包括：应收账款 / 利润率。该股好公司指标 3.5 星，好价格指标 2 星，综合指标 2.5 星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5 星，最高 5 星）

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〖 证星研报解读 〗

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